联合发布：金石期货研究所 中国纺织报

　　2011/2012年度注定是中国棉花市场不平凡的一年。尽管经历了2010/2011年度过山车行情的棉价重新归于平静，但在“政策”与“市场”两只手共同挥舞下的棉花市场呈现出许多新的特点，同时也将纺织行业推向改革的转折点。

　　2011/2012年度313.03万吨收储量创下近年来棉花收储历史上的新高，也造就了超过5000元/吨的内外棉价差。临时收储政策在保护农民利益方面无疑是成功的，但其对棉纺行业带来的负面效应在今年上半年也愈发明显，棉纺行业陷入前所未有的困局。

　　2012年上半年棉价最大的看点依然集中在收储政策上。年初市场对2012/2013年度棉花收储价格的预期支撑了一季度棉花价格的反弹，主力CF1209合约自年初21000元/吨一线，最高上攻22730元/吨，反弹幅度超过8%，反弹周期近10周。

　　3月份，伴随着2011/2012年度收储工作的结束，棉花市场陷入政策真空期，收储价格对本年度棉花的支撑由前期的实际支撑转变为心理支撑，进而支撑崩塌。

　　5月份，在欧债危机的宏观利空因素的打压下，棉价下行空间打开，郑棉期货价格大幅回落，CF1209合约5月份最低下探17760元/吨，单月跌幅达11.4%，创近一年来最大单月跌幅。截至6月29日，CF1209收于18485元/吨，较去年底下跌12.5%。

　　对于PTA市场而言，2012年无疑也是具有转折性和挑战性的一年。全球经济遭遇2008年金融危机以来的第二次打击，供需结构转变，PTA产业链结构迎来调整期。

　　对于许多企业来讲，上半年的PTA期货市场令其苦不堪言，期、现价格倒挂，企业在期货市场难以施展手脚。与此同时，上游原料价格暴跌、下游需求不理想、新产能投放……产业链的多个薄弱环节成为期货市场空头资金打压PTA期价的有利把柄，二季度以来PTA价格遭遇重挫。其中有PTA自身基本面的因素，而金融市场资金的打压无疑将PTA推向更深的峡谷。

　　2012年上半年，PTA期货以3月为分界线，上演了一波先扬后抑的剧烈行情。1～2月，随着国际原油价格的回升，美元的持续贬值，PTA延续了2011年末的涨势，主力1209合约从年初的8400元/吨左右涨至9200元/吨左右，较年初涨幅8.3%左右。

　　从3月开始，随着原油价格上涨结束，进入高位盘整区间，PTA基本面的众多利空因素开始显现效应，行情于3月5日见顶之后开始下跌，主力1209合约由高位9200元/吨左右跌至4月末的8520元/吨左右。

　　此后，随着欧债危机进一步恶化，美国经济数据的疲软，中国经济增速放缓等原因，国际经济宏观形势不容乐观，加之PTA基本面诸多利空因素，从5月开始PTA伴随国际原油暴跌，成为国内商品市场的领跌品种。价格从8520元/吨左右一路跌至6月末的7240元/吨左右，且盘中一度跌破7000元/吨整数关口，价格直逼2010年7月的4年价格低点。

　　棉花期货
　　收储政策结束VS市场需求萎缩

　　▲下半年展望：棉花市场目前面临着诸多尴尬和难题，未来需要政策、企业的多方调整。从技术面来分析，下半年棉花价格可能将是一个振荡筑底的过程。从中长期趋势来看，棉价仍处于跌势之中，但下方空间并不大，CF1301最多看到17600元/吨一线，从日K线和周K线来看，CF1301在技术上存在反弹需求，下半年的振荡区间或在17600元/吨～20500元/吨。

　　313.03万吨创历年收储量之最

　　截至3月31日，2011/2012年度棉花收储工作正式结束。这是我国启动棉花临时收储政策来的第一次不限量敞开收购。临时收储政策与之前政策的最大不同体现在“不限量”上，在棉花整体销售形势不佳的情况下，“交国储”成为棉企销售棉花的重要渠道。

　　根据中国储备棉管理总公司公布的数据，2011/2012年度累计临时收储棉花313.03万吨，其中内地收储142.09万吨，新疆收储170.94万吨。收储量创下棉花市场开放以来的新高，是2008年金融危机时收储量的2倍多。

　　内外棉价差最高超过5000元/吨

　　无限量收储政策改变了棉花的供需关系，但供需并非影响市场价格的唯一因素，政府将收储价格固定，无疑是对棉花市场价格的一种扭曲。在进口配额的限制下，国内棉花市场与国际市场相脱离，今年上半年国内棉花价格与外棉价格最高超过5000元/吨，有限的进口配额随之水涨船高，据悉，棉花进口配额黑市已炒至3000元/吨。

　　棉花及下游产品进口均创新高

　　在内外盘巨大价差利益驱动之下，纺织厂、贸易商纷纷提高外棉采购比例。今年我国棉花进口量大幅攀升。今年1～5月我国进口棉花256万吨，同比增长112.25%。从2011年9月至2012年5月，累计进口棉花425.29万吨，同比增幅达103.43%，超过往年全年度棉花进口量。

　　今年以来棉花下游棉纱、棉布进口也呈现出井喷式增长。原因在于，一方面进口棉花受制配额的限制，另外国内棉纱价格缺少政策的支撑，今年以来价格持续回落，纺织厂纺纱亏损，而国外棉花价格较低，棉纱、棉布生产成本低于国内，因此纺织厂转为进口棉纱、棉布加工。今年1～5月份，我国进口棉纱、棉布分别为55.293万吨和3.43万吨，较去年同期增加55.38%和12.56%，均刷新历史新高。

　　外棉大幅回落引发市场违约担忧

　　进入5月，外棉价格快速大幅回落。ICE期棉已跌落至70美分/磅一线，5月下跌幅度达20%。许多前期签订买进棉花的贸易商因棉价跌幅过大，宁愿损失掉前期支付的保证金（保证金比例一般在10%～20%），也不愿开立信用证接货，市场的违约担心加重。

　　6月份以后装运棉花的违约问题也是市场的一大看点，若大批违约事件发生，无疑对外棉再次形成打压，若能妥善协商，ICE棉价有望止跌，原因在于目前内外价差即使按照40%的关税进口，贸易企业依然有利可图，只要恐慌预期缓和，就能够对美棉形成支撑。

　　新年度棉花能否敞开收购？

　　关于新年度棉花能否继续敞开收购的问题成为二季度伴随棉价回落至20000元/吨后市场的担忧。市场的担忧主要集中在库容问题上，但从管理层多次表态来看，新年度延续2011/2012年度无限量敞开收储的可能较大。临时收储预案与之前的收储办法不同的是，它是对最低价格的一种托市，在棉价下行周期中，政府可能会一直被动收储，而一旦价格进入上行周期，国家手中若没有足够的棉花，则会“被逼仓”，因此，政府不会怕棉花收得太多，收得越多意味着对棉价进入上涨周期后的调控能力越强。

　　内外盘巨大价差何时回归？

　　临时收储在稳定国内棉花价格上是成功的，但依然不能扭转全球棉价的跌势，国内外巨大的价差最终将如何收场？价差能否回归以及何时回归？内外盘价格的回归依赖于棉花贸易环节的流通，回归幅度取决于进口成本。解铃还须系铃人，未来内外棉价格的回归仍要看政策面，要么增发配额，要么国储直接进口美棉。从市场消息面来看，增发配额的可能较小，并且如果只是增发配额而下游需求不足的话，则会对国内棉价形成打压，届时内外价差的回归会以国内补跌为主。国储进口美棉在今年6月份已开始行动，一度刺激ICE棉花7月合约大涨超过20%。总的来看，未来价差的回归可能更多的依赖国储对美棉的采购，价差的回归以外棉上涨来实现。

　　棉纺行业僵局如何破解？

　　在内外棉巨大价差之下，受损最大的无疑是纺织企业，今年以来利润明显下滑，投资增速放缓。棉价持稳、棉纱下跌，棉纺企业生产经营困难，而进口棉纱虽能降低成本，但有纺织企业反映，进口棉纱在质量上与国内纱品质差别较大。如果说棉花环节还可以寄希望于政策支持，那么棉纺企业则只能自救，产业转移和升级将成为必然。

　　PTA期货
　　产业链薄弱环节VS空头资金打压

　　▲下半年展望：从技术上分析，PTA继续下跌寻底的概率远大于反转的可能性。目前，PTA处于一个长期、中期的下跌趋势中，并无改变的迹象。短线看，最近出现一次技术性反弹，对前期斜率过大的下跌进行修复，但反弹力度不足，未能站上突破中期下跌趋势线，随着日线走势掉头向下，PTA期价或将重新测试前低支撑（6964元/吨～7000元/吨）。

　　需求萎缩导致聚酯累积风险释放

　　自去年下半年以来，国内聚酯、化纤行业增速持续回落，企业赢利水平已明显下滑。伴随新增产能的大规模投建，2012年聚酯行业累积的风险得到释放，行业拐点已经出现。从上半年市场关注的焦点来看，下游终端消费的消化能力成为市场最大的担心。2008年金融危机后，聚酯行业投资增加，在经济向好时，需求面尚可以支撑，而一旦经济下滑，终端需求萎缩，这种短期集中过热投资的负面效应开始显现，企业开工率及设备价值大幅下降，聚酯行业累积的风险全面释放。终端需求下降，导致全产业链进入衰退期，但到目前为止，产业链尚没有出现任何积极信号。因此，传导至上游的PTA，其价格一泻千里也就不足为奇。毕竟，终端需求的好坏，才是决定PTA价格的最重要因素。

　　原油价值回归促使成本支撑倒塌

　　如果说2011年原油的行情是由地缘政治因素主导的，那么进入2012年上半年，伴随着伊朗核问题的重回谈判，地缘政治因素开始逐渐淡出短期主导原油价格因素的舞台，取而代之的则是市场对全球经济增长的担忧。每一次经济数据的利空，都带来原油价格的大幅回落，油价的泡沫不断被挤压，仅5月、6月两个月WTI原油价格跌幅超过20%。

　　原油作为PTA原料的源头，其价格水平决定了PTA成本的水位线，5月份以来原油的大幅下跌，挤压了下游化工品的利润空间。在PTA需求不景气的情况下，所谓的PX成本支撑对PTA来讲显得已是独木难支。曾经市场对“PX供应紧张“的题材炒作声也烟消云散，至此，所谓的PX成本支撑已经倒塌，上半年PX累计跌幅近18%。

　　PTA进入新一轮产能投放高峰

　　2012年对于PTA行业意味着新一轮产能投放高峰的到来。5月21日，远东石化年产70万吨的PTA新装置开启，拉开了PTA新产能投放周期的序幕。截至6月底，远东另外70万吨级桐昆新装置也已建成，虽然目前尚未投产，但一旦PTA价格止跌反弹，新的供应压力将马上显现。可以预见的是，下半年需求面难有实质性逆转，而供给面伴随着新装置的陆续建成，产业套保资金将会大大限制PTA期价的反弹幅度，套保盘对PTA期价的影响将逐渐显现。

　　终端消费萎靡阻碍高库存释放

　　伴随着欧债危机的不断深化，其带来的影响从一开始的金融市场恐慌，至今年上半年已深入实体经济之中。今年1～5月，我国共出口纺织品服装906.42亿美元，同比增长2.06%，增幅较上年同期下降24.47个百分点，而如果剔除价格上涨的因素，纺织行业实际出口数量则呈现负增长。

　　终端出口市场的低迷制约了纺织原料的需求，其传导到聚酯行业，则出现聚酯工厂订单减少、聚酯产品价格下跌、企业开工负荷降低、库存增加的现象。

　　上半年，主要涤纶产品POY、FDY、短纤等均跌破万元，并出现长丝价格低于短纤、FDY价格低于POY价格的熊市特征。聚酯企业库存长期居高不下，涤纶DTY库存高于30天，涤纶POY和FDY库存在20天左右，这种高库存状态已经延续了大半年。
　　
　　后市聚酯高库存仍旧难以消化。下游织机订单稀少，开工率在50%左右，低于过去几年同期水平，甚至低于2008年，这与过去几个月纺织服装出口形势相符合。
需求改善之前上涨被视为反弹

　　全球经济在欧债危机的羁绊下，下半年仍难以走出低谷。中国经济增速放缓，内需疲软，更是在全球经济的伤口上撒了一把盐。PTA需求受制于纺织出口形势困扰，而成本受到原油走势影响，可以说PTA产业链的源头和终端均取决于国际政治经济形势的变化。终端出口乏力导致服装生产放缓，织机订单减少，继而影响到涤纶和PTA的需求，而这一切的传导将最终体现在PTA价格的走势上。因此，后期PTA企稳上涨必须依赖于终端需求的好转。

　　近期央行动用多种手段放松流动性，包括之前一直引而不发的下调利率，预计下半年仍有可能降息。但在经济下行趋势中，货币政策的放松并不能有效提振经济，并不能带来总需求的增加，宏观面的好转依赖于财政政策的配套出台。在需求没有得到根本改善之前，PTA的上涨只能被视为反弹。而在利润被压缩的情况下，原油继而PX价格决定了PTA的相对底部区间，PTA能否企稳还要看原油脸色。从目前形势来看，成本因素也有继续下探的可能，PTA继续探底概率很大。